阅文集团是中国网络文学市场上，用户基础最大、作家群体最多及内容库最全面的网络文学平台。公司集“内容”和“渠道”为一体，同时链接作家、读者和改编合作伙伴。从作家处获取作品，经自有或第三方渠道提供给读者，收取阅读费用；同时提供人气IP授权改编，向改编伙伴收取授权费用。截至2017年6月30日，公司共有640万位作家和960万部文学作品，平均月度活跃用户数达到1.92亿人。

　　阅文的平台为读者提供便利，轻松浏览大量不同作品，并让更多作家在网上创作及出版原创文学内容。同时，阅文运营一个多层次的分发网络，覆盖广泛用户。公司拥有九大主要品牌产品，分别是QQ阅读、起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网与言情小说吧。其中，QQ阅读作为旗舰产品，为统一的移动内容汇总之地及分发平台，而其他品牌产品更专注于独立题材及其各自的用户群。此外，通过战略伙伴腾讯，阅文在其领先的互联网产品组合（包括手机QQ、QQ浏览器著名的文学类书籍、腾讯新闻及微信读书）中拥有专用且直接的分发途径。公司同时将内容授权予百度、搜狗、京东商城及小米多看等第三方厂商伙伴，以进一步拓宽其用户接触范围。

　　根据Frost & Sullivan报告，2016年在中国发行的网络文学改编的娱乐产品中，按票房计20大电影中的13部、20大最高收视率电视连续剧中的15部、20大最高收视率网剧中的14部、20大最大下载量的网络游戏中的15部、及20大最高收视率动画中的16部，全都基于阅文平台上发表的文学作品改编。成功输出了像《鬼吹灯》、《盗墓笔记》、《琅琊榜》、《芈月传》、《择天记》等优秀改编作品。

　　吴文辉，39岁，执行董事兼联席首席执行官，负责公司的整体战略及业务方向。吴文辉先生毕业于北京大学计算机软件工程系，2004-2013年任起点中文网的首席执行官，被合并后担任盛大文学总裁；2014-2015年任腾讯文学首席执行官，合并后担任阅文集团的执行董事兼联席首席执行官。

　　梁晓东，40岁，执行董事兼联席首席执行官，负责公司整体战略规划及业务方向。梁晓东先生曾获华东理工大学工商管理学士和经济硕士学位，以及约克大学舒立克商学院工商管理硕士学位。2002-2007年担任上海盛大投资总监；2009-2013担任盛大文学首席财务官；2014-2015担任盛大文学首席执行官，合并后担任阅文集团的执行董事兼联席首席执行官。

　　商学松，42岁，总裁，负责公司整体运营。商学松先生毕业于华东政法大学经济法系。2004-2013为盛大文学旗下起点中文网总经理；2014-2015为腾讯文学总裁；合并后担任阅文集团的总裁。

　　网络文学近二十年的演变过程分为三个阶段：1998-2003年（萌芽阶段）：网络文学流行的故事情节及体裁有限，没有与传统出版物区分。领先的平台以文学网站为主，像榕树下及红袖添香。此阶段的作家主要是业余作家，网站还没有清晰的商业模式。2003-2010年（付费阅读兴起）：网络文学加速发展，并与传统出版物有所区分。以起点中文网、晋江文学城及红袖添香为首的多家网络原创文学平台逐渐兴起，而起点中文网于2003年首创付费阅读模式，致使网络文学作家的待遇持续提升，作品水平日益专业化。2010-2017（向移动端转变）：随着移动互联网渗透率的逐步提高著名的文学类书籍，网络文学平台开始向移动端集聚，用户黏性及参与度也不断增长。如今，中国网文涵盖200多种题材，远超过传统出版物。2014年盛大文学与腾讯文学合并为阅文集团后，行业进一步整合，付费率的提升致使行业实现盈利，并进入稳定增长阶段。2017年随着阅文、掌阅成功上市，预计在资本力量的协助下行业将进入IP变现的大篇章。

　　近几年，随着移动互联网的高度渗透以及文化消费需求日益旺盛，网络文学高速发展。Frost & Sullivan研究显示著名的文学类书籍，中国网络文学行业规模由2013年的15亿元增长至2016年的45.7亿元，过去3年CAGR为45%，并预计会在2020年增长至134亿元，未来4年CAGR为31%。

　　网络文学市场集中度高，阅文龙头效应显著。Frost& Sullivan研究显示，2016年阅文、掌阅、中文在线%，而其他网络文学公司的占比均不到2%。阅文的龙头优势主要体现在渠道流量及内容资源。2016年阅文和掌阅的日活跃用户量分别占市场48%、25%，合计占比接近73%。按作品数测算市场份额，阅文作品数占比高达72%世界文学作品排行榜，中文在线%。若按作家数来测算，阅文占88%，中文在线、驱动网络文学市场增长的三驾马车

　　网络文学活跃用户持续稳定增长。Frost & Sullivan研究显示，中国网络文学市场用户数由2013年的2.74亿人增长至2016年的3.33亿人，CAGR为6.7%，并预计会在2020年扩张至4.22亿人，CAGR为6.1%。

　　从用户结构上来看，用户群体以中等收入的年轻用户为主。根据艾瑞咨询对数字阅读（38%是网络文学，38%是电子书等，24%是听书）用户的调查，数字阅读在受众年龄方面，35岁以下的用户是主力军，覆盖了近九成，这部分人群工作年限较短，收入不高。根据调查数据，月平均收入3000-8000的用户超六成。另外，数字阅读用户所在城市以一二线城市居多，占比近六成，这得益于互联网人口基数红利的增长，之后也会逐步向三四线城市递延。

　　用户多有长期阅读习惯。根据艾瑞咨询的调查，从用户观看数字阅读的年限来看，5年以上的老用户占比高达34.7%，2年以上的用户占比达到75.4%。数字阅读用户以1年以上的用户居多，长期培养了阅读习惯。由此可见短篇纪实文学作品，网络文学产业需要用户的长期积累和付费习惯的养成。因此只有加强优质阅读内容建设，才能吸引用户短篇纪实文学作品、增强用户粘性。

　　网络文学行业付费率仍有较大增长空间。我们认为付费率的提升主要由于：1）盗版打击力度的增强，致使用户获取盗版资源的时间成本不断增加从而选择正版资源。2）网络文学行业的快速增长，创作人数及投入精力的大幅增加，致使越来越多的优秀网络文学作品问世。而用户对网络文学作品的阅读需求也将因此提升，从而提高付费频率。

　　据Frost & Sullivan研究显示，在PC端及移动端在线%，预计到2020年提升到4.8%和14.5%。2016年网络文学整体付费比率为4.1%，到2020年将上升至8.3%，平均每年提高1.05个百分点，仍有较大空间。

　　随着网络文学质量的提升，及盗版资源的遏制，我们认为ARPU仍有较大提升空间，主要由于1）优秀网络文学作品的增加，或将导致用户日均阅读量的增加，致使ARPU值的提升；2）网络文学行业的收费标准仍有提升空间。目前，网络文学行业的收费标准一般为0.05元/千字，若用户订阅一部连载小说，以通常每日更新两章计算，该用户每日需支付0.2元，合6元/月。我们认为这种每日小额消费的模式，用户的需求价格弹性较小，ARPU值的提升或将不会改变用户的消费行为。因此，我们判断网络文学ARPU还有较大的提升空间。

　　网络文学作品的主要改编渠道有电影、电视剧、网播剧、动漫和网络游戏。近年来，由于中国消费者的文化消费需求旺盛，中国娱乐行业市场规模持续扩张，从2013年的2720亿元增长至2016年的4698亿元，CAGR为20%，预计到2020年增长至8028亿元，CAGR为14.3%。其中电影、网播剧和网络游戏领域增长最为迅猛，2013-2016年CAGR分别为28.0%、38.9%和25.8%世界文学作品排行榜，预计2016-2020年的CAGR分别为20.3%、25.2%和15.5%。

　　随着网络文学的兴起中国近代文学人物、娱乐媒体更多将原创网络文学作为素材，主要由于现有的观众基础及改编前相关网络文学作品的社会影响力。我们认为网络文学IP的商业运作正逐步走向成熟。2016年，中国票房收入最高的50部国产电影中有36%改编自文学作品；收视率最高的50部国产电视剧中有28%改编自文学作品；播放量最高的50部国产网络剧中有52%改编自文学作品；下载量最高的50个国内网络游戏中有20%改编自文学作品；网络播放量最高的50部动漫产品中有16%改编自文学作品。

　　近来年，中国版权保护环境有了明显改善。根据阅文集团招股书，2016年盗版导致网络文学市场损失114亿元，是网络文学市场收入的两倍以上。我们认为国内反盗版的环境将稳步改善，主要由于社会大众对版权保护的日益重视，政府机构及行业参与者开展有效的反盗版行动，致使用户搜索盗版作品的时间成本会不断上升，倒逼用户转向正版付费网络文学市场。

　　根据艾瑞咨询的调研，看盗版网络文学在一年以上的用户中，有 45%左右表示今年盗版网络小说越来越难找。而仅有不到 7%的用户表示越来越容易找。这从侧面印证了国内网络文学版权环境日趋改善，获取盗版网络小说的时间成本不断升高。

　　2016年是中国网络文学版权保护极为重要的一年，阅文集团带头维权知名作品数万部，下架侵权链接数十万条。2016年9月，阅文集团与咪咕数媒、掌阅科技等33家单位一起，发起“中国网络文学版权联盟”，联合行业力量共同打击盗版。其成员可以通过自身内容优势及庞大粉丝群体,灵活运用网络监督、举报查处、提起诉讼等手段构建健康的网络原创文学生态圈。最直观的改变就是2016年阅文集团向旗下作家发放的稿酬近10亿元，年分成稿酬100万以上超过100人。从无偿创作到近10亿稿酬,得益于阅文集团基于正版内容之上对于优化商业模式的不断创新尝试。

　　渠道优势：1）坐拥海量用户，2016月活跃用户达到1.7亿人，市占率51%。2）渠道成本远低于竞争对手，致使作家收入显著高于其他竞争对手。

　　内容优势：1）16年作家数量市占率88%，且结合渠道优势已形成正反馈闭环。2）16年网文作品市占率高达72%，且TOP20的网文IP改编的各类产品的中，阅文市占率65%+。

　　凭借在网络文学领域的广泛布局，及腾讯的流量优势，公司在内容和渠道方面均占据市场主导地位，形成双王格局。此外，公司的渠道成本显著低于市场上其他竞争对手。阅文的渠道费占在线%，即在流量相同的情况下，作家通过阅文平台发布作品的收入，将比掌阅平台高出37%（具体测算参见3.2章）。叠加阅文流量的优势世界文学作品排行榜，作者收入将显著高于掌阅。因此，我们判断流量及渠道成本优势，或将为公司平台吸引更多作家来创作优质的内容，形成正反馈闭环。

　　我们认为网文市场更类似游戏市场而非直播市场，通过高价挖头部作家来影响行业格局的方案可行度较低。现阶段用户看重的是作品本身，而文学作品的创作周期较长，且作品是否能得到市场认可，具有较强不确定性。这就好比游戏工作室，不一定每一款游戏都是爆款。因此我们判断具有强渠道优势的阅文未来行业市占率将进一步提升。

　　公司通过自有平台、腾讯自营渠道及第三方平台，为海量用户提供优质的网络文学产品。公司拥有九大主要品牌产品，其中，QQ阅读作为旗舰产品，为统一的移动内容汇总之地及分发平台，而其他品牌产品更专注于独立题材及其各自的用户领域。此外，公司通过战略伙伴腾讯中国近代文学人物，在其自营互联网应用（包括手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻及微信读书）中拥有专用且直接的分发途径，且于2020年之前渠道费用将不高于收入所得款项净额的30%。此外，公司也将内容授权予百度、搜狗、京东商城、及小米多看等第三方伙伴，以进一步拓宽用户的接触范围。

　　阅文的平台为读者提供便利，轻松浏览大量不同作品，并让更多作家在网上创作及出版原创文学内容。同时，阅文运营一个多层次的分发网络，覆盖广泛用户。公司拥有九大主要品牌产品，分别是QQ阅读、起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网与言情小说吧。1H17，公司自有平台MAU为0.88亿人，腾讯自营渠道MAU 1.04亿人，合计MAU为1.92亿人，我们预计17年阅文的MAU市占率将达到58%。

　　公司的在线阅读收入分为：自有平台产品、腾讯产品自营渠道、及第三方平台收入。2016年分别贡献阅读收入10.6、6.7和2.5亿元，占公司2016年在线%。其中，腾讯产品自营渠道费率，由双方按公平标准协商决定，且2020年前费率不高于收入所得款项净额的30%。第三方平台的在线阅读收入按平台收入分成入账，过往分成比例为20%-60%。

　　综合对比阅文和掌阅16年财报，发现阅文渠道费（渠道成本+付款手续费）占在线%，主要由于阅文自身渠道流量占比达51%，且腾讯自营渠道分成比例不超过30%。而掌阅的流量多来自第三方平台合作，渠道分成比例较高，例如OPPO、VIVO的分成比例高达60%。根据表3、4的测算，在流量相同的情况下，用户在平台每消费100元，作家在阅文和掌阅的收入分别43.6和31.8元，作者通过阅文平台发布作品的收入，较掌阅高出37%。叠加阅文流量的优势，作者收入将显著高于掌阅。因此我们渠道的流量及成本优势，将为公司吸引更多的作家来创作优质的内容，形成强大的马太效应世界文学作品排行榜。

　　公司在渠道方面的绝对优势，为公司聚集了庞大的网络文学作家，而“双王”格局或将加速公司对行业的渗透。2016年公司作家人数占全行业作家总数的88%。截至2017年6月，公司网络文学作家数量已增至640万名，同比增长21%。公司凭借强大的渠道优势已与众多网文作家确定独立出版关系。据Frost & Sullivan研究显示，2016年中国前50位最受欢迎的原创网络文学作家之中世界文学作品排行榜，有41位作家已与阅文确立了独家出版关系。

　　此外据艾瑞咨询数据统计，2016年阅文集团旗下作者与作品屡次创造行业记录，单部作品订阅人次过亿的作品超三十部，单本作品日销售记录最高突破24万。16年公司发放年稿酬近10亿元，年分成稿酬100万以上超过100人。强大的平台效应已形成，未来市占率有望进一步提升。

　　为了能更有效的利用渠道资源，公司制定了多层次、多标准的评级体系。阅文将作家分为4个级别，级别从低到高分别为公众作家、普通作家、大神作家和白金作家。根据作家等级的不同，公司会提供相应的推广支持。平台作家都可以使用公司的移动创作应用“作家助手”，便于创作。签约作家会获得推广资源，大神作家和白金作家在推广资源上有优先权，并且还会配置专属资源，如专属人力资源、高端IP运作等。

　　丰富的内容库是公司在线阅读业务的核心竞争力。2016年公司文学作品数量市占率达72%。截止2017年6月，公司的内容库共约960万部作品，龙头地位明显。其中920万部是原创文学作品，另有23.7万部为第三方网络平台作品，13.7万部为电子书（纸质图书转换的电子书）。相比2016年底，作品总数增加14%，原创文学作品数增加15%。目前，公司的内容库已包含200多种体裁，如奇幻、武侠、科幻、悬疑、都市言情、体育、动漫等。

　　阅文集团旗下作家640万名，作品960万部，作为目前IP产业最大的内容源头，阅文集团在产出优质内容的同时，更“深度介入”全产业链发展。在整个“泛娱乐”布局中打通上下游产业链，产出《盗墓笔记》、《诛仙》等影视剧，《择天记》、《全职法师》等动漫，《斗破苍穹》、《傲世九重天》等游戏， 2016年网络文学改编各类产品的TOP20中，阅文市占率65%+，占据绝对地位。

　　强强联合，打造航母级IP开发模式。2017年6月19日，阅文集团与腾讯影业、腾讯游戏及万达影视共同携手成立合资公司，旨在整合各方优势，打造航母级的IP开发新模式。合资公司组建后，阅文集团旗下经典IP《斗破苍穹》成首个上马项目。继同名3D动画以精品化树立国产动画标杆，总播放量超十亿后，《斗破苍穹》衍生电影、电视剧、游戏等多形式改编项目亦同步提上日程，向着超级IP目标迈进。

　　另外，与美国或发达国家相比，中国的版权授权产业也存在很大的增长潜力。美国出品的哈利·波特系列的商业价值已经超过70亿美元，而国内近年来开发力度最大的鬼吹灯系列的IP商业价值近4亿美元，不到哈利·波特的6%。此外，国内IP改编主要涵盖电影、电视剧、网络剧、网络游戏和动漫产品，而美国的IP改编还衍生到了商品化形象、主题公园等。

　　公司2017年11月8日，于港交所成功挂牌上市中国近代文学人物。首次公开发行股份151,371,800股，共募集资金约6,747.5百万港元。约2,024.3百万港元（占所得净款项的30%）将用于通过识别、培育及推广优秀的作家、扩大文学体裁的宽度，包括独家作品和首发作品的数量、增强编辑能力、通过改善功能及服务以提升移动应用程序的用户体验、提升公司个性化而精准的文学内容推荐功能和推广移动互联网发行渠道，推展在线阅读业务；以及拓展公司的销售及营销活动，以扩大用户基础并提升用户参与度。

　　约2,024.3百万港元（占所得净款项的30%）将用于资助公司对有扩大内容创作、作品来源、发行及改变能力以及增强科技能力的各类公司的潜在投资、收购和战略联盟。

　　约2,024.3百万港元（占所得净款项的30%）将用于通过主动参与设定制作、发布及推广内容改编产品的时间表（如电影、电视剧、网络游戏等），加大力度参与开发以公司的网络文学作品改编的衍生娱乐产品，投资于改编电视剧及网络剧、加强与互联网视频平台、电影创作和制作公司的合作、提高公司的动画制作能力，以及将公司最受欢迎的文学作品开发成跨越各主要媒体的系列娱乐产品。

　　公司目前主要收入来自于在线阅读，营业收入持续快速增长。2016年公司营收同比增长59%至25.6亿元。其中，在线阅读、IP运营、纸质图书占比分别为77%、10%、9%。我们预计公司17/18/19年收入分别为40.30、55.28、76.68亿元人民币，同比分别增长57.6%、37.2%、38.7%，三年收入CAGR为44%。收入增长的基本原因为MAU、付费率短篇纪实文学作品、APRU值的增长所驱动。

　　1）MAU持续稳定增长：公司是行业龙头，且流量及渠道有绝对优势，我们认为未来公司用户渗透率将进一步提升，预计公司17、18、19年MAU增速分别26%、10%、9%，高于行业增速。

　　2）付费率&ARPU逐步提升：公司聚集了行业内88%的作者，且随着盗版打击力度增大，行业逐步规范，作者薪酬水平的不断提高，预计越来越多的优秀作品将问世，公司付费率及ARPU也有望稳定提升世界文学作品排行榜。我们预计公司17、18、19年付费率分别问6%、7%、8%；预计公司17、18、19年ARPU值分别为240、260、290元。

　　基于前面的假设，我们测算公司17/18/19年收入分别为40.30、55.28、76.68亿元人民币，同比分别增长57.6%、37.2%、38.7%，三年收入CAGR为44%。收入增长的基本原因为MAU、付费率、APRU值的增长所驱动。基于对公司商业模式逐步成熟，经验杠杆逐步显现的判断，预计17/18/19年净利润分别为4.23、8.00、14.44亿元人民币，同比分别增长1051.8%、89.4%、80.5%。EPS分别为0.55、1.04、1.87港元。（CNY:HKD=1:1.176）

　　就估值水平来看，从表10可以看出，目前A场给掌阅科技的估值水平为PE 117倍。阅文作为该领域的龙头公司，理论上来讲应该享受一定的溢价，目前市场给予2017年的动态估值水平为151倍。但是，掌阅科技属于A股次新股，估值水平还存在较大的波动，阅文集团也刚刚上市，利润也处于释放初期，现阶段的市盈率水平都难以准确反映公司估值的合理性，将两者进行直接的估值比较也缺乏相对可靠的基础，基于此，我们对阅文集团未来前景做一个展望，认为绝对估值是一种相对比较合理的估值方式。

　　我们对阅文集团进行三阶段假设，第一阶段2018-2022年，网络文学市场逐渐成熟，公司利润处于释放的早期阶段，预计五年CAGR为54%；第二阶段2022-2027年，IP运营等商业模式逐步成熟，公司利润维持双位数增长；2027年之后进入稳定期。此外，我们假设1）长期增长率的为2.5%；2）β值为1.2；3）有效税率稳定在15%。

　　综合以上假设，对公司进行绝对估值，并根据WACC和长期增长率在[8.63%,9.63%]及[2.0%,3.0%]范围之间，通过敏感性分析，得出公司的合理价值区间为88.58-115.02港元，对应2017年PE区间为162-210倍。

　　2. 内容库是公司的核心竞争力，若内容库质量下滑或有影响力的作家离开公司平台，造成公司在行业内竞争力下降，可能导致公司流失用户、付费率降低以及ARPU下滑，对公司的盈利能力有重大影响。